| j_r_ewing - Sonntag, 18. Januar 2004 - 20:22 |
| an Wojtek (und andere): >>"Wesentlich spannender wäre da eine andere Frage, die die Bären souverän unterschlagen: Wieviel BESITZ steht den Schulden der Privaten eigentlich gegenüber...? " Das ist klar. Keiner hat behauptet, dass die Amis mehr Schulden haben als Besitz...<< Mag sein. Nur hab ich NOCH NIE aus dem Mund / der Tastatur eines Bären gehört, daß die Sache auch noch eine andere Seite hat als die, auf der er herumreitet. Daß alle die wirklich sehen, da bin ich mir gar nicht so sicher. Darum geht es aber auch gar nicht so; es geht um das völlig verzerrte Bild, das er auf diese Weise in den Raum stellt! Verschuldung: "Ich würde die Verschuldung (sowohl private als auch staatliche) nicht so auf die leichte Schulter nehmen, da sie die zukünftigen Konsumausgaben einschränkt. Die US-Privatverschuldung hat sich fast versechsfacht seit dem Anfang der 80er und wächst doppelt so schnell wie das BIP." Das sollte nicht unbegrenzt weiterwachsen, okay. Aber derzeit geht es noch recht gut (du schreibst ja selbst "die ZUKÜNFTIGEN K."); und wenn es bisher über zwanzig Jahre lang angewachsen ist, ohne Probleme zu machen, dann spricht das nicht gerade dafür, daß es in den nächsten zwei Jahren kurzerhand kippt. Wie es dann weitergeht, ist für den Anleger interessant, wenn der nächste Abschwung läuft. Außerdem: woher willst du wissen, ob es dann mit der privaten Verschuldung immer noch im bisherigen Tempo weitergeht ? Vielleicht wird dem Ami-Verbraucher dann der Schuldendienst langsam lästig, und er reduziert peu a peu seine Ausgaben ? Wie willst du das ausschließen ? Zudem: es soll ja auch noch ein paar Amis geben, die ihre Käufe NICHT auf Pump tätigen. (Sonst würden die Käufe auf Pump ja das BSP - das ja zu 2/3 auf Konsum beruht - in deutlich schnellerem Tempo hinter sich hochziehen; es sei denn, die anderen Komponenten, die Investitionen und die Bautätigkeit, nehmen beständig in mindestens demselben Tempo AB wie der Konsum ZU. Und das hat mit unserer Wirklichkeit ja wohl nix zu tun.) "Auch wenn die Sparquote nicht bei 0 sondern bei 2,5 liegt ist das immer noch der mit Abstand kleinste Wert seit 1959 (hab Daten ab 1959...). Der Mittelwert aus dieser zeitspanne ist 8%, wobei die Sparquote eigentlich nie unter 6% fiel bis 1992." Na und ? "Weitere Fakten: Die Geldmenge M3 hat sich seit 1995 mehr als verdoppelt(!), das BIP wuchs im gleichem zeitraum nur um 50%. " Zu M3 hab ich nichts. Wenn ich M2 ansehe: http://www.briefing.com/Silver/Calendars/EconomicReleases/m2.htm wird mir klar, daß - der Anfangspunkt 1995 extrem tendenziös gewählt ist, - der größte Teil des Anstiegs darin bestand, dem 11.9. bzw. der sich anschließenden Massenhysterie und ihren Folgen entgegenzuwirken, die sonst möglicherweise das ganze System auf den Hund gebracht hätte; der also vollauf gerechtfertigt war, - die Geldmenge schon stark wieder zurückgefahren ist und - mit einer Wachstumshöhe von gut 4 % in der Gegend des gegenwärtigen Wachstums liegt. So what ? "Dies ist eine gigantische inflationäre Tendenz. Bisher sehen wir keine Inflation im CPI, aber irgendwo musste dieses Geld ja hin - wahrscheinlich ist es auf dem Aktienmarkt gelandet... Langfristig muß eine solche Expansion in der Geldmenge zur Inflation führen." Behaupten die Monetaristen. Die Steuerung der Liquiditätsversorgung nach der Geldmenge wurde in den USA vor Jahren ABGESCHAFFT, weil sie sich nicht bewährt hatte. (Übrigens: War den Monetaristen eine (mehr als nur vage) ZEITANGABE zu entlocken, wann diese Inflation einsetzen soll ? Wobei ich nicht an Prognosen JÜNGEREN Datums interessiert bin - DIE konnten die Jungs den Fakten anpassen! Wie auch immer: die Inflation läßt sich offenbar Zeit noch und nöcher - der CPI liegt am historischen Tief, der PPI bei Null. Daß sie jetzt im Handumdrehn zu einem galoppierenden Problem wird, paßt überhaupt nicht dazu. "Diese Inflation wird zusammen mit dem riesigen Budget- und Leistungsbilanzdefizit zur deutlich höheren Zinsen führen." Na, vielleicht reißen die Verbündeten es raus, die Zwillings-Defizite ? Werfen wir doch mal einen Blick auf die Realität: a) Budgetdefizit : http://www.briefing.com/Silver/Calendars/EconomicReleases/budget.htm Seit 94 haben wir die Situation, daß die Einnahmem ständig schneller wuchsen als die Ausnahmen. Dies führte ab 98 zu ÜBERSCHÜSSEN (das Wort kann man gar nicht groß genug schreiben, daß es den Defizit-Mäklern ins Bewußtsein dringt !) Mit dem Schock von 01 brachen die Konjunktur und damit die Einnahmen erdrutschartig weg. Im Gegenzug stiegen die Ausgaben (Stichwort: Sozialausgaben), die vorher zwischen 0 und 6 % gependelt waren, auf bis zu 10 %. NUR sind BEIDE Trends längst gedreht: - die Ausgabenseite hat einen Bilderbuch-Bogen gemacht und ist wieder zurück auf 7,5% mit Tendenz fallend; - die Einnahmen-Rate hat schon 2002 scharf gedreht und ist seitdem in einem starken Trend nach OBEN - und zwar schon fast bei Null !! (Sogar trotz Afghanistan- und Irak-Krieg!) Daß der Aufschwung da segensreich wirkt, folgt trivial. Und jetzt vervollständige doch mal zum Spaß den Abwärtsbogen der Ausgaben und den Aufwärtstrend der Einnahmen, nur um ein paar Monate - na....? Schnittpunkt noch dieses Jahr !! Und ab dann schmilzt das Budgetdefizit, einer der Oberfetische der Bären, dahin wie Butter unter der Sonne !!! Die Auswirkungen auf die Zinsen (und den $ !!) könnt ihr euch an den Fingern abzählen. b) Handelsbilanzdefizit : http://www.briefing.com/Silver/Calendars/EconomicReleases/trade.htm Na da schau her! Die Zuwachsrate ist ja gestoppt! Und haben auch hier begonnen, zu sinken - das Defizit letzten Monat sogar fast 10 % geschrumpft!! Die Zuwachsraten bei den Exporten haben die der Importe seit April überholt ! Die Wirkungen des gesunkenen $ beginnen sich zu zeigen. (Sogar trotz des hohen Ölpreises !) Demnächst ist mit mehr in der Richtung zu rechnen. Fällt der $ NOCH ein Stück, verschärft sich dieser Trend noch. (Im TREND; nicht unbedingt in delnen monatl. Zahlen. Also kommt mir nicht, wenn es nächsten Monat nicht noch stärker als diesen Monat gefallen ist!) Außerdem ist das zyklische Muster zu berücksichtigen: Zuerst springt die Weltwirtschafts-"Lokomotive" USA an und "saugt" verstärkt Importe; an diesen Importen verdienen die Lieferländer wiederum -> diese importieren verstärkt: höhere US-Exporte. Zudem haben wir (und die Amis) den Konsum-Orgasmus Weihnachten hinter uns mit den zugehörigen Importen. Auch von der saisonalen Seite her also ist eine Entlastung zu erwarten. Auch bei diesem Bundesgenossen sieht es ziemlich danach aus, als wäre deine These auf Sand gebaut...! Die Monster-Inflation selbst spielt sich ja bisher nur in den Köpfen der Bären ab. Was jetzt nicht heißt, daß es mit weiterem Aufschwung nicht zu gewissen Preis- und Zins-Steigerungen käme. Die sind konjunkturell aber absolut normal. Daraus kann man noch keinen Konjunkturkollaps herleiten. Die Belege für das Kommen von deftigerem Kaliber als dem genannten, mitsamt fatalen Konsequenzen, sind aber, wie oben beschrieben, reichlich wackelig. (Von empirischer Evidenz dafür gar nicht zu reden.) "Und hier sind wir am Knackpunkt angelangt: die höheren Zinsen sind Gift für die verschuldeten US-Verbraucher und deren Konsumausgaben" das sind sie in JEDEM Zyklus; und bisher waren sie noch nie eine nennenswerte Gefahr. Das es diesmal dramatischer ausgehen sollte, dafür hab ich noch keine stichhaltigen Argumente gehört. "(heute geben sie ja alles aus was sie verdienen...)" ...bis auf das, was sie sparen... :-) "Der Konsum könnte einbrechen und damit wäre die Erholung der extrem konsumsensiblen US-wirtschaft schnell zu Ende..." "KÖNNTE" - was KÖNNTE NICHT alles passieren... "in Anbetracht der Zinsen zusammen mit den früher hier diskutierten Argumenten steht diese Erholung auf recht wackeligen Füssen..." Das läßt sich wohl eher von ihrer Anzweifelung aussagen. Ganz am Rande: Warum ist hier eigentlich immer bloß von Verschuldung und Zins-induzierten Kaufkraft-Problemen die Rede ? Warum erwähnt kein Schwein den warmen Regen für die Kaufkraft, wenn die Arbeitslosen zurück in den Arbeitsmarkt kommen und wieder Geld verdienen ?? Gruß JR P.S. an Chinaman: Chart Sparquote: http://www.briefing.com/Silver/Calendars/EconomicReleases/income.htm >>"Im übrigen sieht der Wechselkurs IN SICH SELBST für eine Flucht aus den USA auch irgendwie seltsam aus... Die sorgengebeutelten Anleger scheinen ihre Stimmungslage alle paar Monate / Wochen zu wechseln... " Bis dato gibt es ja auch (vor allem in Asien) noch massive Dollarkäufer. << Ich meine das "mal hü, mal hott". Bei wankelmütigen Marktteilnehmern brauche ich mich nicht darum zu sorgen, daß die eine ENTSCHIEDENE Haltung zum Wechselkurs könnten, wie die von dir in den Raum gestellte Entwicklung es erfordern würden. >>Dies geschieht primär, um die asiatischen Währungen nicht gegen den weichen USD weiter abzuwerten.<< (Da hast du dich wohl vertan: ihre Dollarkäufe bewirken, daß ihre Heimatwährungen ABwerten. Du meinst bestimmt: >>... nicht AUFzuwerten<<.) Ja, klar. >>Ob es klug ist ? da habe ich grosse Zweifel ... << Ja soll es vielleicht klug sein, wenn sie sich ihre Massen-Exporte in die USA ruinieren, auf denen ein großer Teil ihres Wachstums beruht ?? |
| j_r_ewing - Montag, 19. Januar 2004 - 13:53 |
| zur derzeitigen Marktpsyche; und zur Stärke des 4. Q. '03 (was herausarbeiten wird, wie irreführend das Arbeiten mit Netto-Ergebnissen der Vergangenheit ist:) (briefing Freitag:) This market borders on the unbelievable. The big event this week was the Intel earnings report on Wednesday afternoon. Intel beat the published average of Wall Street forecasts for profits and revenue for the fourth quarter, but the market had come to expect that. In fact, on Tuesday and Wednesday, Intel traded lower in expectation that the report would trigger a sell-off, no matter how good. That proved partly accurate.Intel reported operating earnings of $0.27, compared to expectations of $0.25, and revenue of $8.74 billion was ahead of expectations of $8.65 billion. The range for revenue guidance for the current quarter encompassed current expectations. A good report. The stock immediately sold off over $1. Apple and Yahoo also produced good earnings reports, but each sold off about 5% in after-hours trading on Wednesday. Thursday morning, the Nasdaq futures were down 11 points. It seemed as if the long-awaited correction in technology stocks had finally arrived. Wrong. On Thursday, the Dow and S&P were up, and the Nasdaq lost only 2 points. Friday, the rally was back on track and the Nasdaq surged another 31 points. Market corrections these days, it seems, last about half a day. The strong underlying bullish sentiment has solid justification. Earnings reports are coming in ahead of expectations, and expectations were already for the S&P 500 in aggregate to jump 22% from the fourth quarter of 2002. Now, it looks like a 25% or greater gain is possible. This week, General Electric reported a 31% jump in per share profits, Abbot Labs 18%, Bank of America 8%, IBM 16%, Intel 69%, and Yahoo 38%. So far this quarter, almost 70% of companies reporting have beaten published estimates. |
| wojtek_m - Montag, 19. Januar 2004 - 17:30 |
| Verschuldung: "Aber derzeit geht es noch recht gut (du schreibst ja selbst "die ZUKÜNFTIGEN K."); " Typisch für die heutigen Bullen, sie sind ja nicht blind und sehen durchaus die Gefahren, aber tja "bisher ging's halt noch ganz gut" ;-) "Außerdem: woher willst du wissen, ob es dann mit der privaten Verschuldung immer noch im bisherigen Tempo weitergeht ? Vielleicht wird dem Ami-Verbraucher dann der Schuldendienst langsam lästig, und er reduziert peu a peu seine Ausgaben ? Wie willst du das ausschließen ?" Aber das ist doch gerade das was ich sage! Nehmen die Steigerungsraten der privaten Verschuldung ab oder gar sollten die Amis auf die Idee kommen die Schulden zu reduzieren, dann wird der Konsum und damit die gesamte Wirtschaft erlahmen. Dann wird der Preis für die früheren schuldenfinanzierten BIP-Steigerungen bezahlt. So weitergehen kann es ja nicht mehr lange und je später das passiert, desto härter wird die Landung... Übrigens ich habe eine wichtige Kennzahl vergessen: der debt service hat seit 1980 von 11 auf 13,30% des verfügbaren Einkommens zugenommen, obwohl die Zinsen damals 3 mal so hoch waren! Kein Wunder, dass Mr. Greenspan alles tut um sie niedrig zu halten (und dabei eine Inflation riskiert). Man sieht schon beispielsweise anhand des Preiskrieges auf dem vorwiegend schuldenfinanzierten Automarkt, dass die Bereitschaft der US-Verbraucher neue Schulden aufzunehmen abnimmt. Die Schuldenlast wird langsam zu schwer. Geldmenge/Inflation: " der Anfangspunkt 1995 extrem tendenziös gewählt ist, " Ich wollte ja gerade diese neue 'Tendenz' in der Geldpolitik seit 1995 aufzeigen. Anfang der 90er wuchs die Geldmenge ja ungefähr so schnell wie das BIP. Die Expansion der Geldmenge ist wieder zu einem Problem geworden seit der zweiten Hälfte der 90er. " der größte Teil des Anstiegs darin bestand, dem 11.9. bzw. der sich anschließenden Massenhysterie und ihren Folgen entgegenzuwirken" Die M3 Zuwachsraten stiegen schon 1995 rapide. 1998/99 lagen sie auch über 10%.. "- die Geldmenge schon stark wieder zurückgefahren ist und " Du meinst deren Wachstum. Der lag Ende 2003 immer noch bei rund 6% für die M3. " mit einer Wachstumshöhe von gut 4 % in der Gegend des gegenwärtigen Wachstums liegt. " Um genauer zu sein: (meine Daten reichen bis März 2003) BIP Jan 95: 7297.5 (in Mrd.) BIP Mar 03: 11063.4 +51,5 % M3 Jan 95: 4387.8 M3 Mar 03: 8657.0 +97,3 % Die Fed hat also seit 1995 um 8657 - (4387.8 * 1,515) = 2009 Mrd $ mehr Geld als nötig in den Markt gepumpt. Diese 2 Billionen sind ja nicht in die Realwirtschaft gegangen, sonst würde der CPI steigen, also sind sie wahrscheinlich an den Aktien- und Rentenmärkten. Eine weitere spekulative Zusatzliquidität, die die Märkte zu teuer und instabil macht... Wie gesagt langfristig führt eine solche Geldmengenausweitung zur Inflation. Am Goldpreis konnte man immer gut ablesen, wenn Währungen am Wert verlieren und er stieg um 65% im letzten Jahr. Insgesamt schwindet das Vertrauen in den US$ durch die expansive Geldpolitik der Fed. Dies ist ein sehr gefährliches Spiel, da es eine Kapitalflucht aus den USA auslösen könnte mit tragischen Folgen für die Wirtschaft. Andererseits wenn Greenspan die Zinsen erhöht, könnte der Konsum einbrechen (siehe oben). Eine stabile Situation ist es nicht mit der Folge, dass wahrscheinlich so (Inflation) oder so (Fed) die Zinsen steigen werden. Noch kurz zum US$: Steigt er -> schlecht fürs Leistungsbilanzdefizit; sinkt er -> schlecht für die ausländischen Investoren. Hier auch eine schwierige Situation... "Warum ist hier eigentlich immer bloß von Verschuldung und Zins-induzierten Kaufkraft-Problemen die Rede ? Warum erwähnt kein Schwein den warmen Regen für die Kaufkraft, wenn die Arbeitslosen zurück in den Arbeitsmarkt kommen und wieder Geld verdienen ?? " Na weil sie bis jetzt noch nicht da sind, die Arbeitsplätze. Bisher was es eine jobless recovery. Und wenn die Wirtschaft nicht anfängt neue Jobs zu schaffen und zu investieren, dann ist die Erholung schnell zu Ende. Aber möglicherweise entstehen neue Jobs in der Zukunft, hoffen wir mal. In diesem Jahr kommt noch eine 100 Mrd.$ Steuerentlastung, also wieder etwas 'Stroh'. Übrigens: ein bisschen mehr 'Stroh' hätten wir in Deutschland auch gebrauchen können ;-) Gruß, Wojtek |
| chinaman - Dienstag, 20. Januar 2004 - 09:04 |
| Wie ich sehe, hat Wojtek ja bereits ganz wichtige und zentrale Punkt genannt. Bleibt mir nur noch eine punktuelle Ergänzungen: Bereits in Heft 51/2003 war in BO ein Artikel : "USA. Warten auf frisches Geld aus dem Ausland" zu lesen. Ein wichtiger Schlüsselsatz darin lautete: "Das US Finanzministerium vermeldete für September einen Rückgang der Netto-Wertpapierkäufe ausländischer Anleger auf 4,2 Milliarden US Dollar. Zum Vergleich: Der monatliche Schnitt 2003 hatte bis dahin bei 64 Milliarden Dollar gelegen." Frage: Kennt jemand die Zahlen für Oktober bis Dezember ??? |
| chinaman - Dienstag, 20. Januar 2004 - 13:13 |
| Noch etwas Bärenfutter: ;-)) Gruß Chinaman http://german-asset-managers.de/USA.htm Titel: Die USA im Schuldturm - Basis für eine große Krise |
| chinaman - Dienstag, 20. Januar 2004 - 13:20 |
| Oder (weniger schlagzeilenträchtig) die staatliche KfW http://www.kfw.de/EN/Service/Onlinelibr23/ResultsofE74/MakroScope_8.pdf |
| wojtek_m - Dienstag, 20. Januar 2004 - 15:03 |
| Hier noch was sehr interessantes von Marc Faber: "Saturday, January 03 - 2004 at 09:15 Dr Faber's views on 2004 Dr Marc Faber's book 'Tomorrow's Gold' published just over a year ago was spectacularly correct in its predictions for 2003. This article updates his thoughts after another year in the financial markets. I remain convinced that the present 'strong' recovery phase in the US economy won't last for long, as it is totally artificial. There are simply too many imbalances in the system, as reflected by a record low national saving rate, record household debts, and record trade and current account deficits, for this recovery to lead to sustainable strong growth that would justify the present stock valuations. I have quoted Joseph Schumpeter in previous reports, but for the benefit of some of our new readers, I quote him here once again regarding the subject of economic recoveries, that are purely a consequence of fiscal and monetary stimulus. Schumpeter writes: 'Our analysis leads us to believe that recovery is sound only if it does come from itself. For any revival which is merely due to artificial stimulus leaves part of the work of depression undone and adds, to an undigested remnant of maladjustments, new maladjustments of its own' (emphasis added). A few years ago, I met Peter Bernstein, the author of several best-selling books as well as the excellent economic newsletter entitled (Economics and Portfolio Strategy www.peterlbernsteininc.com). Peter is a deep thinker, an intellectual, and a realist, but is certainly not a gloom-and-doomster. In fact, I shall always remember that, in the course of a discussion that took place in the late 1990s, he noted that I was 'very negative' about the economic outlook. I am mentioning this because his latest newsletter also sounded 'very negative' for someone who has a relatively balanced and moderate view of the world - certainly compared to myself. Peter analyzed in his recent reports the interrelationship of the twin deficits in detail. According to him, the attitude among US citizens regarding these deficits is 'a combination of hope, indifference, or even puzzlement'. In his view, 'though there may be moments of passing improvement in the data, the evidence and analysis we offer here demonstrates with overwhelming power that neither of these problems is going to disappear any time soon. There is no basis for being light-hearted about these matters: they will continue to haunt our economic vistas indefinitely, casting a shadow over everything the future holds' (emphasis added). Bernstein correctly points out the complexity of the issues involved: 'Private sector saving, private sector investment, household consumption, government spending, government revenues, capital flows, and trade balance all react upon one another - often in surprising fashion. We live in a complex system: each piece tends to function as both symptom and cause.' And while I cannot discuss here Bernstein's entire analysis of economic data, which he himself admits is 'confusing', I just want to point out that he is 'certain' that 'current trends are not sustainable'. 'The imbalances are now enormous, far more glaring than at any point in the past. Furthermore, the linkage of the parts are so tightly knit into the whole that reducing any one imbalance to zero, or even compressing them all to a more manageable level, appears to be impossible without a major upheaval. A hitch here or a tuck there has little chance of success. When it hits, and whichever sector takes the first blows, the restoration of balance will be a compelling force roaring through the entire economy globally in all likelihood. The breeze will not be gentle. Hurricane may be the more appropriate metaphor.' (Emphasis added.) In particular Peter is concerned about the long-term decline in the US national saving rate as a percentage of GDP. (The national saving rate includes household saving, corporate cash flows, and the government's budget surplus or deficit.) There was an improvement in the national saving rate between 1993 and 2000 due to higher taxes and a swing in the federal budget towards surplus, but thereafter the national saving rate plunged. Over the same time period, real personal consumption expenditures as a percentage of GDP declined modestly between 1988 and 1998, but soared between 2000 and 2003 to a record. Now, in past recessionary periods (1973/74, 1981/82, and 1990), the tendency has been for real personal consumption expenditures as a percentage of GDP to decline modestly and, in the process, to create 'pent-up' demand, which then leads to sustainable growth during the recovery phase. But, at present, given the low national saving rate and record real personal consumption expenditures as a percentage of real GDP, there seems little room for consumers to boost their expenditures significantly, unless households increase their indebtedness much more, or households' net worth or income rises substantially. Noteworthy is that US consumers have increased their spending for an unprecedented 47 quarters in a row (the last downturn was in the fourth quarter of 1991) and more recently, consumer spending rose largely as a result of higher borrowings. As a result, US household sector debt to net worth is at an all-time high, having expanded very rapidly since 2000, when the economic expansion started to stall. And while it is true that the cost of servicing the debt isn't excessive, this is only due to the sharp decline in interest rates we have had since the early 1980s and especially after 2001. Still, according to Merrill Lynch's chief North American economist, David Rosenberg, 'the amount of leverage relative to the size of the consumer balance sheets has never been as large as it is today. While the asset side has been given a lift from the rebound in equity prices and the continuous strength in house values, the reality is that the aggregate liabilities in the household sector have risen by almost 12% in the past year, outpacing asset growth by a factor of nearly three. The 14% jump in mortgage balances over the past year has also nearly doubled the pace of real estate appreciation as home equity was gutted during the latest refinancing boom and easy credit standard nurtured a wave of high loan/value ratio loans for new entrants to the housing market. So far in this nascent two-year old 'recovery' households have added more than 15% to their outstanding indebtedness and yet net worth has barely budged.' Before explaining what this all means, let us also take a look at households' income where the trend is worrisome. Hourly earnings increases have been declining sharply since late 2002 - most likely because of the accelerating trend to manufacture in low-cost countries and outsource services to countries such as India. In fact, since 2001, real wages and salaries have declined (they declined by 0.2% in the 12 months ended September 2003), and while some recovery in real wages is possible, given the low level of hourly earnings increases, the fading impact of the tax cuts after January 2004, and lower refinancing activity, consumption is unlikely to receive much of a boost from the households' income. I may add that the decline in real wages and salaries was far worse than official figures would suggest, because the US government has been purposely understating inflation figures by a wide margin. Moreover, I believe that real wages won't increase, but could actually decline further, as overseas competition for manufacturing and increasingly higher paying service jobs is here to stay and inflation may actually pick up. So where does all that leave us? Consumption could also be increased, if not through income growth, then through a further decline in the national saving rate (see above) and additional consumer borrowings. But for households' borrowings to keep on expanding at their recent strong pace, asset prices, including housing and equities, must continue to appreciate or interest rates will have to decline much further! In other words, rising asset prices, which supported additional borrowings, have been largely the driver of the US recovery. (The government also made a small contribution by boosting spending.) This is particularly true of the housing sector, where rising home prices allowed households to increase their mortgage and provided them with additional spending power. I hope the reader appreciates the precarious nature of this state of affairs. The entire US economy is depending on high 'asset inflation' in order to stay afloat! Only if asset prices continue to rise at high rates can consumers maintain their borrowing binge. But trouble seems to be brewing in the American wonderland. First of all, it would appear that the housing sector is slowing down. The Merrill Lynch Housing Index has declined sharply since August and the growth rate in real estate loans has slowed to an 11.5% year-over-year growth rate, down from this summer's 18% growth rate. Refinancing activity is down by 70% from its summer peak, and real estate loans at banks have begun to contract. But why worry? Most recently, the tireless and imaginative American consumer offset slower real estate loan growth with a sharp jump in consumer loans, which, however, carry far higher interest rate! The question that arises is, of course, how sustainable is an economic recovery that is driven by a declining saving rate and strongly rising additional borrowings, which in turn depend on rising home and equity prices, especially since the combination of these factors has led to a sharp deterioration in the US trade and current account deficit, and hence, as we pointed out in earlier comments, to a weakening dollar? This highly artificial recovery is, in our opinion, not sustainable for very much longer, although we should all realize that the Fed is fully aware that asset prices must, under no circumstances, be allowed to decline. In fact, the Fed will try to make them appreciate even further through highly expansionary monetary policies, as stagnating home prices alone would endanger the recovery, while declining prices would be altogether unbearable for the highly leveraged household sector, whose debt to net worth would obviously soar in an environment of declining asset prices. So, we are in a situation where the imbalances are likely to worsen further until something gives. At some point, the American consumer will be forced to retrench through a rapid loss of the US dollar's purchasing power, which will lead rising inflation rates and inevitably also to higher interest rates. Accelerating inflation will most likely also bring about falling real household income, as wage increases would unlikely match the rate of inflation, due to the overseas competition for jobs we referred to above. Therefore, a voluntary or involuntary consumer retrenchment could badly derail the Fed's inflationary monetary policies. I am not sure exactly how the present imbalances will play themselves out, but I am certain that Peter Bernstein will be proved right when he writes (see above) that the breeze that will accompany the restoration of balance won't be 'gentle' but will likely take the form of a financial and economic hurricane. In fact, trouble may have already started. All measures of money supply have turned negative, and MZM has declined at an annual rate of 7% in the 13 weeks ended November 10 while M3 is growing at its slowest pace since 1993. The bulls will, of course, point out that there is nothing to worry about in regards to the decline in money supply, which, they argue, has to do with an increased preference for equities over cash by investors. But the steep deceleration in money supply growth is more likely to be due to the collapse in home refinancing activity and was, incidentally, accompanied by first a deceleration in the growth rate and more recently by a decline in total bank credit. The recent decline in money supply and bank credit doesn't bode well for either the economy or the stock market. In fact, if we look at the recent performance of consumer-sensitive shares such as airlines and retailers, one has to wonder about the wildly optimistic economic forecasts. Sears and Best Buy have broken their up-trend; Home Depot and Lowe's look like they have topped out; Southwest Airlines and Jetblue have collapsed, and Delta Airlines is no higher than it was at the beginning of the year. The price of Wal-Mart is weakening despite all the brouhaha about the strength of the economy and is now barely higher than a year ago. Even the recently super-strong Philadelphia Semiconductor Index (SOX), whose components are very economic-sensitive, is no longer leading the market and is breaking down. In addition, most recently, housing stocks also took a beating, possibly confirming the weakness in the Merrill Lynch Housing Index. In sum, the stock market seems either to have had second thoughts about the sustainability of the present economic recovery, or it may already have fully discounted the recovery. In fact, in the past a high level of ISM orders, such as we had recently, has always been a reliable sell stock indicator! In short, US equities offer limited up-side potential but entail, in my opinion, high risk and should best be avoided. " |
| wojtek_m - Dienstag, 27. Januar 2004 - 01:04 |
| Hier noch ein Artikel zu USA/China... wäre vielleicht besser in 'Welttendenz' untergebracht... "Asia Times Online Co, Jan 23, 2004 China-US: Double bubbles in danger of colliding By Ian Williams What happens when two bubbles collide? Do they both burst, or do they coalesce and become an even bigger bubble - which will eventually burst even more spectacularly? That is the question posed by the growth figures from both the US and China, whose growth rates are tied in ways that neither seems to want to admit too loudly. Even before this week's figures on China's explosive 9.1 percent growth in 2003, which many commentators thought actually understated the reality, the United Nations' annual economic report had identified the People's Republic of China as the locomotive for growth in Asia (with a nod to India), and added that the US with its 4 percent growth rate will do the same job for the industrialized world. But once again, the question must be asked - will these two Chinese and US engines run in the same direction indefinitely, or will they begin to diverge? Indeed, even more scarily, will they have a head-on collision and involve the world economy in the mother of all train-wrecks? The problems have been noted. The UN report cited "the rapid rising weight of China in the world economy and its role in the present recovery," but it also warned that UN economists see a need for the US to reduce its government deficit. That echoed the very trenchant International Monetary Fund (IMF) report that described the deficit as "perilous" in the long run, posing "significant risks" to the rest of the world. IMF economists also cautioned that one should add to the short term a US$500 billion deficit that the US administration is running, a further US$47 trillion in unfunded long-term commitments for US Social Security and the federally funded Medicare health program for the elderly and indigent. And the IMF pointed out that there were additional liabilities from cash-strapped local governments, forced to borrow to compensate for federal cutbacks. On the American trade deficit, the IMF also warned ominously, "The United States is on course to increase its net external liabilities to around 40 percent of its GDP within the next few years - an unprecedented level of external debt for a large industrial country." The report suggested that this situation would push the dollar even further down. On the other side of the Pacific, perhaps it should not be regarded as a token of maturity that the money managers who poured funds into AOL, MCI, Enron and Tyco - all with problems, to say the least - are now pouring millions into Chinese IPOs with the same enthusiasm. It is difficult to see any more economic rationale in the 1,600-times oversubscribed China Green Holdings than the Internet Bubble of the last decade. And now US investment banks are licking their chops at the prospects of taking Chinese Banks public. However, the $45 billion that Beijing has put into two of the Big Four government-owned banks can be seen as a mature appreciation of their problems - or as a symptom of the continuing cronyism and lack of democracy and transparency in the system and a down payment on what Standard & Poor's estimates could be up to $600 billion needed to bail out the bad loans. But that little detail probably won't stop Wall Street from rushing to buy if the banks are floated, as Beijing plans. The China Bubble is expanding dangerously At one time, China's autarkic economy protected it from outside influence. But along with this week's figures on economic growth came another ominous big number. From once being nearly self-sufficient in oil, China is now the second biggest oil importer in the world - and is on the verge of needing massive coal imports as well. The China Bubble has expanded to a point where it will soon reach the sharp edges of infrastructural capacity and reckless over-investment to the point of over-production. That is when bubbles burst. Most publicized American forecasters tend to be Panglossianly bullish. They only ever see the upside, usually of the American economic prospects, but many of their China watchers seem to be wearing the same rose-colored glasses, seemingly oblivious to how co-dependent the two economies are. For a more detached viewpoint, to look at the two economies separately is like looking at the two wheels of a bike without looking at the frame that connects them. Looking at the US-China bi-cycle in motion exacerbates the separate notes of caution that international agencies have sounded against each country. In fact, there is an inherent and additional precariousness in this double bubble act. Veteran New York money manager Arnold Schmeidler - who did not invest in dot.com IPOs - warns, "We are in a period unlike anything since the 1930s when the world is confronting deflationary forces." The president and founder of A R Schmeidler & Co Inc asks how sustainable it is that "American auto companies are selling their production at zero interest rates, because there is excess capacity. But China is building auto plants to make hundreds of thousands of vehicles, so we have extra capacity being brought into a market where we already have excess capacity. So the trend is towards 40 cents an hour wages and top quality competing against the US." Schmeidler concludes, "The single greatest force for deflation is when you have open trade between nations that have the ability to import the most efficient manufacturing expertise into a low-wage-base society, and so can produce products of the same quality as the high wage economy. The price pressure on the product allows consumers to get more for their money and they benefit. But it is disinflationary, if not deflationary." In fact, of course, China currently is lending the US the money to buy Chinese production. For example, as the "boom" of President George W Bush takes off, puzzled American commentators are asking where are all the extra jobs that the apparently positive indicators should be creating. In fact, they are being created abroad - mostly in China. China recycles trade surplus into US Treasury bonds American companies may have forgotten what Henry Ford propounded when he first built his Model T: If you do not pay high enough wages to your workers, they can't afford to buy your product. One simple basis for that Bush boom is that China is recycling its US$100 billion-plus trade surplus with the US back into dollars, and especially into US Treasury bonds. Almost half of the US Treasury bonds are now owned in Asia. So China is financing Bush's bold economic experiment: running two or more wars simultaneously with a huge budget and trade deficit, and equally huge tax handouts for the richest Americans. One has to question the long-term economic rationale for China of putting its long-term assets into very low-interest bonds in a currency that has already dropped recently by a third - and is going to drop even more. It certainly makes strategic sense: if push came to shove over, for example, the Taiwan Strait, all Beijing has to do is to mention the possibility of a sell order going down the wires. It would devastate the US economy more than any nuclear strike the Chinese could manage at the moment. But far from wanting to devastate the dollar, China is more concerned to maintain its currency's parity with the dollar, even as it devalues massively against the Euro or the Yen. Indeed, without those Sino-dollars flowing back, the dollar would have tanked even more. There is a big multiplier effect here. China only accounts for 3 percent of the world's GDP, but for from three to five times as much of the world's growth. And its economy is disproportionately trade-oriented. So its double act with the US - both the seller of consumer goods on a huge scale and the financer for US' purchase makes it even more important. It does not help that the US, which has the experience, certainly shows no signs of using it to assess longer term dangers, and even if China had that foresight of perils ahead, Beijing lacks the experience to act effectively. Dangerously, the global economy is faced by an addictive combination of China - a developing country with many problems of social instability - and the US - which the recent IMF report hints is a rapidly undeveloping country - whose fiscal irresponsibility is compounded by a political immaturity that tends to ignore geopolitical and economic reality. If the US economy sinks and Americans stop buying Chinese goods, then it will compound the US slump as China first stops buying US bonds that have inflated the American bubble and then moves on to selling them. On the other hand, if the Chinese economy falters and it stops recycling dollars into the US economy, then the boom stops anyway. Indeed, it seems that China increasingly will need more of that cash to pay for energy imports anyway. But New York money manager Schmeidler, and others who remember that economics is the dismal science, realize that it is still better science than politicians drumming up votes and investment bankers drumming up business seem to understand. The West is in the red, and if it crashes, the East may join it. " |
| mib - Mittwoch, 28. Januar 2004 - 13:03 |
| food for thought!?!?!?!?!!!!!!!!!! CBS MarketWatch Value Line's forecast for the Dow in 2004 Wednesday January 28, 12:01 am ET By Mark Hulbert ANNANDALE, Va. (CBS.MW) -- Believe it or not, the following projections are made by an advisory service whose 2004 target for the Dow Jones Industrials Average is 9,400 -- some 1,200 points below where it closed on Tuesday. ADVERTISEMENT Corporate earnings will be 11 percent higher this year than in 2003, and dividends will rise by 4 percent. Interest rates will be only slightly higher, by just 30 basis points, and inflation will "remain muted." Sounds pretty good, doesn't it? Makes you want to go out and buy more stocks. Especially since these projections aren't being made by just anyone. They come from Value Line, Inc. (NasdaqNM:VALU - News), publishers of the Value Line Investment Survey. That service is one of the top ranked advisory newsletters for performance over the past two decades, as measured by the Hulbert Financial Digest. Why, then, is Value Line so cautious? The simple answer: "lofty P/E ratios." Value Line believes that "most of the earnings gains that we estimate for 2004 may already be priced into the market." Value Line's argument will come as a surprise to those of you whose market commentary comes mainly from Wall Street's sell-side analysts. As they never tire of telling us, the market's P/E ratio is high only when we focus on trailing earnings. But, they point out, the market's P/E drops significantly when we focus on what firms are projected to earn during 2004. For example, the Dow's (^DJI - News) current P/E, using Value Line's projections of 2004 earnings for the 30 Industrials, is "just" 18.2. That, so the argument goes, is only slightly higher than the long-term historical average. So why worry? To show why this argument is specious, I turn to the quarterly letter recently sent to clients of AQR Capital Management. According to Clifford Asness, one of that firm's managing principals, this argument relies on the sleight of hand of comparing a forward-looking P/E with an historical average based on trailing P/Es. But that's comparing apples to oranges. Or, as Asness puts it, the argument is "crapola." After all, forward-looking P/E ratios are almost always lower than trailing P/E ratios. Rarely do analysts project that corporate earnings will fall. So if Wall Street's Pollyannas were sincere in wanting to make a sound historical argument based on forward-looking P/Es, they would compare the market's current forward-looking P/E with an average based on forward-looking P/Es that have been recorded in prior years. But they don't do that, and Asness suspects he knows why: If they did, they would have to concede that the market is just as overvalued as it appears to be when focusing on trailing P/Es: According to Asness' calculations, the historical median P/E based on projections of year-ahead earnings is 12.1, far lower than the 16.0 median that has existed historically when P/Es are calculated using trailing 12-month earnings. Consider what Asness found when he sorted all forward-looking P/Es that have been recorded since 1976 -- which is the earliest date for which analyst projection data is recorded. The market's current forward-looking P/E comes in at the 81st percentile, which means that only 19 percent of the quarters since 1976 have seen higher valuations than where we are right now. Contrast that with what Asness found when he sorted the market's historical P/Es based on trailing earnings. The market's current trailing P/E comes in at the 84th percentile, almost the same level as emerged from focusing on forward-looking P/Es. Asness concludes: "In an honest comparison, not playing fast and loose with the numbers, P/Es of any stripe are very high versus history." |
| j_r_ewing - Mittwoch, 28. Januar 2004 - 19:55 |
| (Gott, hat sich da wieder was angesammelt... Ich fang mal hinten an:) "food for thought"? In gewisser Weise schon. - "Corporate earnings will be 11 percent higher this year than in 2003" - "Interest rates will be only slightly higher, by just 30 basis points" - "inflation will "remain muted."" "Sounds pretty good, doesn't it? Makes you want to go out and buy more stocks." Genau! :-)) - Ergebnis 1): Value Line ist fundamental bullish !! "Why, then, is Value Line so cautious? (...) whose 2004 target for the Dow Jones Industrials Average is 9,400 -- some 1,200 points lower" (...) The simple answer: "lofty P/E ratios." Mithin - Antwort 1: "Value Line believes that "most of the earnings gains that we estimate for 2004 may already be priced into the market." "...könnte..." ! Mein Gott, was "könnte" NICHT...!?! Die sind von ihrer Meinung offenbar nicht mal selber richtig überzeugt! Wenn man zudem brücksichtigt, daß die Analystengemeinde üblicherweise am Anfang zu hoch ansetzt und im Folgenden ABSENKT, seit dem Börsendreh es aber genau andersrum läuft: sie korrigieren ihre Schätzungen wieder und wieder nach OBEN, schätzen also effektiv zu NIEDRIG, dann ist das gar kein so übles Vorzeichen! - Antwort 2: "lofty P/E ratios", woraufhin von Berichterstatter Hulbert wieder der Asness'sche Quark aufgetischt wird (wenn auch diesmal etwas "verfeinert"). (Hulbert scheint an Asness einen Narren gefressen zu haben. Gott ja... Hulbert hat sich einen Namen gemacht durch das Erledigen einer Fleißaufgabe. - Wodurch hat Asness sich eigentlich einen Namen gemacht ? Bzw.: Hat er überhaupt...?? Bedenklich ist allerdings, daß jetzt auch die renommierten Value Line sich an diesen Murks dranzuhängen scheint.) Asness' neuster Einfall ist die beckmesserische Unterscheidung zwischen trailing earnings und forward earnings. Mathematisch ist das prachtvoll korrekt (Fleißkärtchen!!) - pragmatisch ist das prachtvoll daneben (Begründung: s.o.) Er wollte Orangen nicht mit Äpfeln vergleichen - jetzt vergleicht er mit echten Zitrusfrüchten: mit Pampelmusen. Mal sehen: vielleicht perfektioniert er sein belangloses Zeug noch weiter... In den Börsentages-Protokollen lese ich auch immer wieder von Magenschmerzen bzgl. der aktuellen Bewertung. - Ergebnis 2): Die Pseudo-Logik von Asness scheint Anklang zu finden. Das erfreut das Contrarian-Herz! von JR |
| j_r_ewing - Mittwoch, 28. Januar 2004 - 19:56 |
| (Dies hier ist schon viele Tage alt; hab ich wohl abzuschicken vergessen:) Übrigens, Wojtek: Ist dir klar, daß man mit der "Traditionellen Methode" (Marktbewertung ohne Berücksichtigung des Zinsniveaus) diesen Aufschwung (nehmen wir mal axiomatisch an, er liefe) verpennt ? BESTENFALLS... Nach Asness ist es gut, bei absolut niedrigem P/E einzusteigen. Das heißt, bei hohem Marktzins. (Daß das Fed-Modell kürzerfristig funktioniert, gibt er ja zu.) Da eine steigende Konjunktur die Liquidität beansprucht, ist das also gegen ENde dieses Zyklus; okay? Dann beginnen die Aktien aber schon wieder zu FALLEN ! Die Hausse ist also verpaßt. Das ist noch der günstigste Fall. Ganz dicke kommt es aber erst noch, wenn man seine Regel voll umsetzt und zu diesem Zeitpunkt wirklich KAUFT - denn bis das PE hoch ist (und somit die Zinsen niedrig), rutscht man die ganze Baisse herunter und es gibt ein Kurs-Blutbad... |
| wojtek_m - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 01:00 |
| "(Gott, hat sich da wieder was angesammelt... Ich fang mal hinten an:) " War ja fast schon langweilig hier ;-) "Übrigens, Wojtek: Ist dir klar, daß man mit der "Traditionellen Methode" (Marktbewertung ohne Berücksichtigung des Zinsniveaus) diesen Aufschwung (nehmen wir mal axiomatisch an, er liefe) verpennt ? + Da eine steigende Konjunktur die Liquidität beansprucht, ist das also gegen ENde dieses Zyklus; okay? + Dann beginnen die Aktien aber schon wieder zu FALLEN ! Die Hausse ist also verpaßt" + Nach Asness ist es gut, bei absolut niedrigem P/E einzusteigen. " Richtig. Nimmt man an, dass ein niedriges P/E unter 10 ist, dann würde man Anfang der 20er Jahre (P/E<7), Ende der 40er Jahre (P/E<10) und Anfang der 80er (P/E<9) Aktien übergewichten und damit hätte man genau den Anfang aller großen Bullenmärkte erwischt, die es in diesem Jahrhundert gab. Wäre man dagegen bei einem P/E>20 eingestiegen (wie heute), dann hätte man 1900/1901 (P/E>21), 1928-30 (P/E>23), 1966 (P/E>22) investiert und damit auf Sicht von 10-20 Jahren teilweise RIESIGE Verluste eingefahren. Alle Daten mit P/Es>20 aus dem letzten Jahrhundert lagen ziemlich genau an den Anfängen von großen 10 bis 20-jährigen Bärenmärkten. Mit einer Ausnahme: seit ca. 1996 liegt das Markt-P/E auch über 20 - man hätte hier also von 96 bis 2000 gutes Geld verdienen können, das man aber nach 2000 wieder verloren hätte... die späten 90er waren in vielerlei Hinsicht sonderbar ;-) "...Das heißt, bei hohem Marktzins. (Daß das Fed-Modell kürzerfristig funktioniert, gibt er ja zu.) " Ich wiederhole nochmal warum das Fed-Modell ökonomisch wenig Sinn macht: Wie wir wissen ist einer der wichtigsten Gründe für die Höhe der nominalen Zinssätze die Höhe der Inflation, oder besser Inflationserwartungen. Das Fed-Modell vergleicht aber die nominalen Zinssätze mit dem P/E, was eine von der Inflation weitgehend unabhängige (reale) Größe ist. Damit sind laut Fed-Modell die Aktien zu Zeiten hoher Inflation (wie Anfang 80er) eher überbewertet und zu Zeiten niedriger Inflation (wie heute) eher unterbewertet. Formal gilt für die nominale Rendite einer Aktie (R) laut Gordon-Modell (in einem der früheren Postings genauer erklärt...): R = payout ratio * E/P + G R' ist die nominale Rendite einer Anleihe, dann gilt R=R' , d.h. die Renditen sollten sich angleichen (die Risikoprämie lassen wir erstmal weg...), also: R' = payout ratio * E/P + G also für ein faires KGV gilt: P/E = payout ratio / (R' - G) Ist die nominale Rendite einer Anleihe R' sehr hoch wegen hoher Inflation (wie Anfang 80er), dann postuliert das Fed-Modell, dass das P/E sehr niedrig sein müsste. Mit der hohen Inflation steigt aber auch die nominale Wachstumsrate der Gewinne G - und zwar ungefähr proportional zur Inflation, da in den Gewinnen die gestiegenen Preise ja schon drin stecken. Damit hat die Inflation (und damit die nominalen Zinssätze) kaum Einfluss auf das faire P/E. Nach dem Fed-Modell waren die Aktien Anfang 80er fair bewertet - in Wirklichkeit waren sie krass unterbewertet mit einem Markt-P/E von unter 8... ich hab mir vorgenommen, ein ökonomisch sinnvolles Modell für ein faires P/E zu entwickeln, wenn ich wieder Zeit habe.... Was das P/E beeinflusst sind die realen Zinsen, aber auch nicht 1:1 wie beim Fed-Modell... Die realen Zinsen sind aber wesentlich stabiler im Zeitverlauf als die nominalen, so dass die 'fairen' P/Es wesentlich weniger schwanken als vom Fed-Modell vorhergesagt. Deshalb ist ein einfaches Modell mit P/E für die Bewertung der Märkte mittel-/bis langfristig viel verlässlicher als das Fed-Modell. Dies bestätigten alle empirischen Untersuchungen, die ich bisher gesehen habe... also für langfristig ausgerichtete Anleger: lieber das historische Durschnitts-KGV von 15 als Maßstab nehmen, als jemanden zu glauben, der dir sagt das ein Markt mit einem KGV von 30 günstig bewertet ist ;-) ...und wieder ist es spät geworden... ;-) Gruß, Wojtek |
| wojtek_m - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 01:12 |
| ...und noch etwas: Was sagt das Fed-Modell, wenn wir angenommen nächstes Jahr eine hohe Inflation von z.B 7% bekämen (Nominalzinsen + 7%)? Es würde sagen: rein in die Anleihen! die Anleihen sind viel günstiger! Aktien viel zu teuer! Aber real hat sich doch nichts verändert! Es ist sogar umgekehrt: zu Zeiten hoher Inflation werden die Realzinsen häufig negativ, Aktien gelten dagegen als gute 'Versicherung' gegen Inflation. So viel zum ökonomischen Sinn vom Fed-Modell... |
| j_r_ewing - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 03:22 |
| Wojtek, ich verstehe nicht, was du sagen willst - und liegt wohl nicht nur an der Tageszeit. Du hattest Asness präsentiert. Ich hatte die Schwächen seiner Argumentation aufgedeckt, und zuletzt skizziert, worauf der gewisse Erfolg, den sie in einigen Fällen hatte (du zählst 3 (drei) auf), zurückzuführen sein dürfte, und warum es, wenn man sie unter den heutigen Umständen mechanisch umsetzen würde, böse ins Auge gehen würde. Du, wenn ich dich recht verstanden habe, - wiederholst Asness' Handlungsansatz, ohne auf meinen Gedankengang irgendwie einzugehen, - "wiederholst nochmal warum das Fed-Modell ökonomisch wenig Sinn macht". Ich weiß nicht, ob es "ökonomisch wenig Sinn macht". (Dazu müßte ich mich in die Details reinknien. Derzeit habe ich Wichtigeres zu tun.) Das ist mir aber auch zweit- bis drittrangig, denn ich sehe, daß es seit einer ganzen Generation gut funktioniert. Die Marktteilnehmer halten sich in etwa daran. (Das bestreitet ja auch Asness nicht.) Es macht also ANLAGESTRATEGISCH Sinn. Zu Anlegezwecken für eine Hausse reicht das. Daran redest du vorbei. Dein letztes Beispiel (noch mal zu Fed-Modell / Inflation) ist mir völlig unverständlich: Gegeben sei ein Gleichgewicht. Dann kommt Inflation. Das verändert im ersten Moment keine der beiden Renditen. Im Folgenden werden die Anleihezinsen steigen, und auch die Aktienkurse steigen, weil die Firmen über die aufgeblasenen BWL-Daten (Preise u.a.) mehr Gewinne ausweisen. Orientieren wird man seine Kaufentscheidung weiterhin am Vergleich der Renditen. Man schaut dann halt - nach wie vor. Was hat deine Darlegung damit zu tun ?? Müde Grüße JR |
| wojtek_m - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 13:26 |
| "Ich hatte die Schwächen seiner Argumentation aufgedeckt, und zuletzt skizziert, worauf der gewisse Erfolg, den sie in einigen Fällen hatte (du zählst 3 (drei) auf)" Nicht 3 sondern ALLE. Zu allen Zeiten, wo das KGV<10 war, war es eine wunderbare Chance um einzusteigen. Zu allen Zeiten (außer 96-2000), wo es >20 war, folgte eine Kapitalvernichtung in den nächsten sagen wir mal 10-15 Jahren. Ich würde gerne hier mal einen Chart seit 1880 reinhängen, leider geht es nicht... Ich empfehle wärmstens sich die Daten von Shiller anzuschauen, der Link ist irgendwo in diesem Thread. Die Empirie spricht voll für Asness. Das Fed-Modell macht ökonomisch keinen Sinn, weil es die Inflation nicht berücksichtigt. Was soll ich da noch sagen? Was das Fed-Modell 'erklärt' ist das kurzfristige Verhalten der Anleger, die die Inflation nicht berücksichtigen (einer 'money illusion' unterliegen) und kurzfristig nominale Anleihenzinsen den realen P/E angleichen. Damit über- und unterbewerten sie die Aktien. Langfristig macht aber ein Einstieg in die Aktien beim einem KGV>20 empirisch ' nachgewiesen' keinen Sinn... "Es macht also ANLAGESTRATEGISCH Sinn. " Strategisch gerade nicht, höchstens 'taktisch' mit Sicht auf ein Paar Monate... Man sollte als Langfristanleger eher so vorgehen: Aktien sind teuer in den USA (KGV>20), Anleihen sind auch teuer, Immobilien sind nicht minder teuer, Die Zinsen könnten (werden!) steigen, der Dollar ist schwach, der Aufschwung steht auf wackeligen Füssen and basiert auf Verschuldung, die Amis konsumieren über 10% mehr als sie produzieren (Zwillingsdefizit). Was soll ich jetzt in den USA??? Es gibt viele andere Länder, wo die Perspektiven besser und Aktien, Anleihen, Immobilien günstiger zu haben sind. "Dein letztes Beispiel (noch mal zu Fed-Modell / Inflation) ist mir völlig unverständlich: Gegeben sei ein Gleichgewicht. Dann kommt Inflation. Das verändert im ersten Moment keine der beiden Renditen. Im Folgenden werden die Anleihezinsen steigen, und auch die Aktienkurse steigen, weil die Firmen über die aufgeblasenen BWL-Daten (Preise u.a.) mehr Gewinne ausweisen. " Genau! Mit Inflation steigen die Aktienkurse (P) und wie oben ausgeführt ungefähr genause stark die Gewinne (E). Dae P/E ändert sich nicht! Da aber die nominalzinsen der Anleihen gestiegen sind, 'deren P/E' also gesunken ist, behauptet das Fed-Modell, die Aktien wären zu teuer. Die Anleger, die sich nach dem Fed-Modell richten UNTERBEWERTEN die Aktien bei hoher Inflation. Ist doch verständlich, oder? Deshalb waren Anfang 80er nach dem Fed-Modell die Aktien fair bewertet (Markt-P/E<8, nominale Anleihenzinsen>12%) - in Wirklichkeit aber waren die Zinsen nur wegen der Inflation so hoch, die Aktien waren krass unterbewertet und dies hat den größten Bullenmarkt ausgelöst, den wir in der Geschichte hatten (82-2000). Das traditionelle Modell, sagte also Anfang der 80er: rein in die Aktien! das Fed-Modell: Du kannst genauso in Anleihen investieren. Was wäre wohl besser? Gruß, Wojtek |
| j_r_ewing - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 15:35 |
| "Dann kommt Inflation. Das verändert im ersten Moment keine der beiden Renditen." usw. Das meint natürlich nicht den historischen Ablauf, innerhalb dessen man seine Entscheidungen trifft! Gemeint sind die Iterationen in einem abstrakten, radikal vereinfachten Modell, mit einem Anfangszustand "vor Inflation" und einem Endzustand "nach Etablierung von inflation und dessen Konsequenzen, womit ich versucht habe, mit dem "Vorher" das "Hinterher" zu charakterisieren! Es ist natürlich völlig albern, anzunehmen, da träte eine größere Inflation auf - ein erheblicher Eingriff -, und die würde - zeitlich - nicht schon bei ihrem Eintreten alle möglichen anderen Größen beeinflussen! Daß das P/E dabei gleich bleiben müsse, hat mit der historischen Entwicklung, in der man steht und seine Entscheidungen treffen muß, nichts zu tun ! Aber eigentlich ist diese Krittelei irrelevant ! Der Punkt ist: Du fährst voll ab auf den Asness'schen Blödsinn, nach irgendeiner Kennzahl als Maßstab Aktien zu kaufen mit dem Zeitrahmen "ewig" (10 Jahre; auch 20 wurden genannt). Dabei geht man mehrere Zyklen rauf und runter. Wenn man nicht gerade die Jahrhunderthausse erwischt, verliert man dabei abwärts immer wieder das meiste von dem, was man aufwärts gewonnen hat. Wer ist so blöd??? Sind wir hier, weil wir einen auf Riester machen?? Außerdem versuchst du ständig - nach Asness - , einem die Bewertung nach P/E als zentrales Handlungskriterium unterzujubeln. Dann kannst du natürlich auf den Klops kommen, daß man die Jahrhundertrally verpaßt, weil die Aktien gerade nicht Fed-unterbewertet waren. Aber wer geht schon NUR danach????? Was speziell die Fed-BEwertung anbetrifft, so ist die nur als Timing-Hilfe für (üblicherweise) ein paar Monate gedacht (ob du das jetzt strategisch oder taktisch nennst, ist mir ...egal), und nicht als Dreh- und Angelpunkt für die Anlagevorstellungen! Für solches Timing ist sie recht nützlich, und wenn ein Herr Asness sie ums Verrecken mit seinem beknackten Ewigkeitskriterium vergewaltigen zu müssen glaubt, indem er auf einen Pappkameraden, den er selbst aufgebaut hat (Fed-Modell als alleiniges Ewigkeitskriterium), eindrischt, damit seine eigene mittelmäßige Strategie, mit der er als der große Durchblicker Kunden ködern will, heller strahlt, dann ist das allein SEIN Problem!!! (und das der Leute, die ihm auf den Leim gehen) Im Übrigen kannst du ja mal AUSPROBIEREN, wie sinnvoll die Asness-Regel DIESMAL ist: warte ab, bis die Konjunktur auf Volldampf ist, die Zinsen hochgetrieben hat, das KGV dadurch unten ist (gemäß dem "ökonomisch sinnlosen", aber empirisch funktionierenden Fed-Modell) - und dann steig ein. Ich wünsche viel Vergnügen. Ausgesprochen unlustig, auf diesen Murks NOCH mehr wertvolle Zeit zu verquasten JR |
| wojtek_m - Donnerstag, 29. Januar 2004 - 18:16 |
| "Der Punkt ist: Du fährst voll ab auf den Asness'schen Blödsinn," Na jetzt wirst Du ein bisschen ignorant JR... Asness ist durchaus bekannt in akademischen Kreisen. Er hat viele (wertvolle) Veröffentlichungen u. a. im renommierten Financial Analysts Journal gemacht. Schau doch mal bei SSRN nach. Wenn etwas Blödsinn ist, dann das Fed-Modell, nicht das was Asness schreibt. Übrigens kenne ich keinen einzigen Akademiker, der dieses Modell benutzt. Die benutzen Modelle mir realen Zinsen, nicht nominalen, da sie wie gesagt hauptsächlich von der Inflation beeinflusst werden... "Ich weiß nicht, ob es [das Fed-Modell] "ökonomisch wenig Sinn macht". (Dazu müßte ich mich in die Details reinknien. Derzeit habe ich Wichtigeres zu tun.) " Na dann lies Dir doch erstmal durch was er schreibt, bevor Du es Blödsinn nennst... die 'Details' (Gordon-Modell) sind übrigens sehr einfach zu verstehen, und man braucht sich da nicht 'reinknien'. Was gibt es wichtigeres zu tun, als ein Modell (zumindest gedanklich) zu überprüfen nach dem man offensichtlich seine Anlageentscheidungen trifft??? "...nach irgendeiner Kennzahl als Maßstab Aktien zu kaufen mit dem Zeitrahmen "ewig" (10 Jahre; auch 20 wurden genannt). Wer ist so blöd??? Sind wir hier, weil wir einen auf Riester machen?? " ;-) Wir befinden uns ja hier im Thread mit dem Namen US-Tendenz. Eine 'Tendenz' sollte mindestens ein Paar Jahre dauern. Wenn Dein Anlagehorizont ein Paar Wochen beträgt und Du die Fähigkeiten hast die Märkte genau unten und oben zu erwischen, dann brauchst Du Dir doch gar keine Gedanken um die Tendenz zu machen. Dann kannst Du in jedem Markt Geld verdienen. In einem ausgeprägten Bärenmarkt jedoch, wie z.B. in den USA von 1929 bis 49 (20 Jahre): -55% oder von 1965 bis 1983 (18 Jahre): -45% ist es für 'normale' Menschen unmöglich überhaupt Rendite aus Aktien zu erwirtschaften. Man macht in diesen Perioden meist hohe Verluste. Auch, wenn man gut ist und den Index jedes Jahr schlägt macht es keinen Spaß (siehe die Musterdepots). Deshalb ist es so wichtig diese Bärenmärkte zu vermeiden und stattdessen in andere Anlageformen/Länder zu investieren... von 1965 bis 1983 hätte man z.B. in Japan das Geld anlegen können und man wäre super bedient. Heute ist es wahrscheinlich China/Indien/Vietnam/Korea aber nicht die USA... "Dabei geht man mehrere Zyklen rauf und runter. Wenn man nicht gerade die Jahrhunderthausse erwischt, verliert man dabei abwärts immer wieder das meiste von dem, was man aufwärts gewonnen hat. " Das ist in einem Seitwärtsmarkt so. In einem langfristigen Bullenmarkt ist die beste Strategie meist das einfache Buy&Hold. Für einen Bärenmarkt gibt eigentlich keine gute Strategie... "Außerdem versuchst du ständig - nach Asness - , einem die Bewertung nach P/E als zentrales Handlungskriterium unterzujubeln. Dann kannst du natürlich auf den Klops kommen, daß man die Jahrhundertrally verpaßt, weil die Aktien gerade nicht Fed-unterbewertet waren. Aber wer geht schon NUR danach?????" Ich dachte bisher, dass Du zum großen Teil danach gehst... zumindest behauptest Du, dass US-Aktienmarkt unterbewertet ist. "Was speziell die Fed-BEwertung anbetrifft, so ist die nur als Timing-Hilfe für (üblicherweise) ein paar Monate gedacht (ob du das jetzt strategisch oder taktisch nennst, ist mir ...egal), und nicht als Dreh- und Angelpunkt für die Anlagevorstellungen!" Na da sind wir uns schon fast einig! ;-) "und wenn ein Herr Asness sie ums Verrecken mit seinem beknackten Ewigkeitskriterium vergewaltigen zu müssen glaubt, indem er auf einen Pappkameraden, den er selbst aufgebaut hat (Fed-Modell als alleiniges Ewigkeitskriterium), eindrischt, damit seine eigene mittelmäßige Strategie, mit der er als der große Durchblicker Kunden ködern will, heller strahlt, dann ist das allein SEIN Problem!!!" Du bist wieder ignorant ;-) Es ist doch gerade umgekehrt: die meisten Sellside-Analysten ködern Ihre Kunden jetzt mit dem Fed-Modell, um den KGVs jenseits von 20 als unterbewertet zu verkaufen. Mach die Glotze an, und überall wirst Du 'Experten' sehen, die das behaupten. Es sind die gleichen, die 99 Technologietitel als unterbewertet sahen. Asness und viele andere warnt die Leute davor nach diesem Modell langfristige Anlageentscheidungen zu treffen, aber das tun gerade viele Menschen, wenn sie hören, dass Aktien 'unterbewertet' seien. "Ausgesprochen unlustig, auf diesen Murks NOCH mehr wertvolle Zeit zu verquasten " Mir macht es langsam auch keinen Spaß, also lass uns das Thema beenden, da wir anfangen uns im Kreis zu drehen. Meine Argumente scheinen mir mehr Substanz hinter sich zu haben, aber Du wirst das gleiche über Deine denken ;-))) Gruß, Wojtek |
| chinaman - Montag, 2. Februar 2004 - 08:21 |
| Der Schuldenmacher George W. Bush plant mit einem Haushaltsdefizit von 521 Milliarden Dollar - Sozialausgaben sollen steigen von Peter Herkenhoff, die Welt New York - US-Präsident George W. Bush gerät wegen der hohen Staatsverschuldung in der eigenen Partei zunehmend unter Druck. Mit dem heute vorgestellten Entwurf für das im Oktober beginnende Haushaltsjahr 2005 übt der Regierungschef den politischen Spagat: Seinen Parteifreunden will er signalisieren, dass er ihre Sorgen vor einem ausufernden Budgetdefizit ernst nimmt. Den Bürgern, die ihn im November wiederwählen sollen, und den demokratischen Herausforderern will Bush zeigen, dass er nicht nur ein Herz fürs Militär hat, sondern auch in der Sozialpolitik Akzente setzt. Der neue Haushalt umfasst 2,3 Bio. Dollar. Das Defizit fällt mit einem Minus von 521 Mrd. Dollar nicht nur deutlich höher aus als im abgelaufenen Haushaltsjahr (375 Mrd. Dollar), sondern übertrifft zugleich die Schätzung, die der Haushaltsausschuss des Kongresses erst vor einer Woche präsentiert hat (477 Mrd. Dollar). Zwar erreicht das Defizit absolut betrachtet einen Rekord, fällt aber in Relation zum Sozialprodukt mit 4,5 Prozent im historischen Vergleich noch relativ bescheiden aus. Unter Präsident Ronald Reagan war das Haushaltsdefizit zeitweise auf acht Prozent gestiegen. Die Opposition, die zurzeit einen Herausforderer für die Präsidentenwahl im November sucht, führt den republikanischen Präsidenten seit Monaten als Schuldenmacher erster Güte vor. Als Bush im Januar 2001 das Amt vom Demokraten Bill Clinton übernommen hatte, stand noch ein Plus von 237 Mrd. Dollar zu Buche. Weil Haushaltsüberschüsse nach Ansicht der Republikanischen Partei aber das Ergebnis zu hoher Steuern sind, hat Bush in den folgenden drei Haushaltsjahren wie im Wahlkampf versprochen die Abgabenlast gesenkt. Es ist deshalb kein Wunder, dass sich die Überschüsse binnen Jahresfrist in ein großes Haushaltsloch verwandelten. Verschärft wurde die Lage durch die Rezession, die Bush bereits zwei Monate nach seinem Amtsantritt im Januar 2001 einholte und ihm hohe Steuerausfälle bescherte. Als dann noch die Terroranschläge auf das World Trade Center und das Verteidigungsministerium hinzukamen und Bush den "Krieg gegen den Terrorismus" zum Mittelpunkt seiner Politik machte, wurde schnell klar, dass das Land auf absehbare Zeit riesige Haushaltsdefizite mit sich herumschleppen würde. Es sind aber weniger die steigenden Ausgaben für die Truppen im Irak und die Bundeskriminalpolizei FBI, die den eigenen Parteifreunden Kopfschmerzen bereiten, als die rasant steigenden Gesundheitsausgaben. Bush will unbedingt die Fehler seines Vaters von vor zwölf Jahren vermeiden. Der hatte sich damals auf seinen Kriegslorbeeren nach der Rückeroberung Kuwaits ausgeruht und wurde von Herausforderer Clinton mit innenpolitischen Themen aus dem Oval Office verjagt. So will Bush die Krankenversicherung der Senioren finanziell besser ausstatten. Nach dem Haushaltsentwurf sollen die Steuerzahler in den kommenden zehn Jahren insgesamt 534 Mrd. Dollar dafür aufbringen. Als der Präsident diesen Vorschlag vor Wochen dem republikanisch beherrschten Kongress vorstellte, war nur von 370 Mrd. Dollar die Rede. Sparen will der Präsident dagegen ausgerechnet beim Ausbau des Autobahnnetzes - einem Haushaltsposten, der zum Kernbereich konservativer Wirtschaftspolitik zählt. Während die Regierung 256 Mrd. Dollar in das im Vergleich zu Deutschland streckenweise marode Fernstraßennetz investieren will, fordert der Vorsitzende des Verkehrsausschusses im Kongress, der Republikaner Don Young, 375 Mrd. Dollar. Um diese Differenz zu finanzieren will der Abgeordnete aus Alaska die Benzinsteuern erhöhen. Benzin kostet in den USA trotz des zuletzt gestiegenen Ölpreises nur ein Drittel des Preises in Deutschland. In seiner wöchentlichen Radioansprache am Sonnabend kündigte Bush bessere Haushaltsdisziplin an. Er will das Haushaltsdefizit binnen fünf Jahren von 4,5 Prozent auf 1,5 Prozent senken. Artikel erschienen am 2. Feb 2004 |
| chinaman - Montag, 2. Februar 2004 - 08:24 |
| "Bush wird das Haushaltsdefizit nicht halbieren" US-Ökonom Lester Thurow über Aufschwung, langsame Europäer und die Chancen der Demokraten auf das Präsidentenamt von Das Gespräch führte Peter Herkenhoff. Die Welt, Teil 1 Die Welt: Professor Thurow, unter Präsident George W. Bush ist das Haushaltsdefizit auf 520 Mrd. Dollar angeschwollen. Die Opposition nennt ihn den unverantwortlichsten Präsidenten in der Geschichte der USA. Zu recht? Lester Thurow: Nicht das Budget ist das Problem, sondern das Handelsbilanzdefizit. 80 Prozent des Weltsozialprodukts werden in den USA, Europa und Japan erwirtschaftet. Als die Welt 2001 in die Rezession schlitterte, hat die US-Notenbank reagiert und die Zinsen aggressiv gesenkt. Gleichzeitig hat Präsident Bush eine expansive Fiskalpolitik eingeleitet. Das Ergebnis ist bekannt: Die Vereinigten Staaten sind 2002 um 2,2 Prozent und 2003 um 3,1 Prozent gewachsen, für dieses Jahr rechne ich mit einem Plus von vier bis 4,5 Prozent. Dagegen tut sich in Europa und in Japan immer noch nichts. Kein Wunder, dass Amerika erheblich mehr Waren und Dienstleistungen einführt als exportiert und das Außenhandelsdefizit auf 550 Mrd. Dollar gestiegen ist. Die Welt: Doch sogar der Internationale Währungsfonds kritisiert Bushs Haushaltsdefizit und warnt vor steigenden Kapitalmarktzinsen. Thurow: Die gehen von der Annahme aus, dass Europa und Japan künftig schneller wachsen werden. Tatsächlich ist Europa die am langsamsten wachsende Wirtschaftsregion der Welt. Das Kapitalangebot ist dort einfach zu knapp. Um das zu ändern, braucht Europa eine andere Zentralbank. Die Idee, die Haushaltsdefizite auf drei Prozent zu begrenzen, war ein gutes Rezept für die Vergangenheit. Die Europäer sind jetzt aber gezwungen, gegen diesen Budgetpakt aggressiv zu verstoßen. Es ist momentan wirklich verrückt: Die Situation ist so ernst wie seit der Großen Depression vor dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr. Die Gefahr einer weltweiten Deflation ist immer noch nicht überwunden. Die Welt: Wegen seiner Schuldenpolitik gerät Bush inzwischen aber sogar in der eigenen Partei unter Druck. Thurow: Konservative Republikaner haben nichts gegen Ausgabenprogramme fürs Militär und die innere Sicherheit. Die stören sich vielmehr daran, dass er auch die Sozialausgaben, zum Beispiel für die Seniorenkrankenversicherung, massiv erhöht hat. Die Welt: Kann Bush, wenn er wieder gewählt wird, das Haushaltsdefizit, wie angekündigt, binnen fünf Jahren halbieren? Thurow: Das wird er nicht tun. Wenn man die Leute auf der Straße fragt, ob das Budget wieder saniert werden soll, wird das die Mehrheit pauschal bejahen. Wenn man aber hingeht und fragen, ob bei den bestimmten Sozialausgaben gekürzt werden soll, werden die gleichen Leute Nein sagen. Am ehesten wird dann bei der Entwicklungshilfe gekürzt. Die Welt: Die Finanzmärkte reagieren auf das Zwillingsdefizit beim Haushalt und der Handelsbilanz mit einer Abwertung des Dollar. Je tiefer der Dollar aber fällt, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass Inflation auf dem Umweg über steigende Importpreise ins Land geholt wird. Thurow: Das Risiko halte ich für gering. Was meinen Sie, wie viele Autos Daimler-Chrysler und BMW hier noch verkaufen, wenn sie wegen des Dollarverfalls die Preise erhöhen? Selbst wenn sich der Dollar halbieren würde, könnten es sich die ausländischen Hersteller nicht leisten, die Preise entsprechend anzuheben. Nur beim Ölpreis sieht das etwas anders aus. Weil die Nachfrage nach Benzin unelastisch ist, würden die Preise steigen. |
| chinaman - Montag, 2. Februar 2004 - 08:26 |
| Wow, 1000 Postings in einem Thread ! Da waren wir aber fleißig ;-))) "Bush wird das Haushaltsdefizit nicht halbieren" (2) Die Welt: Im vierten Quartal 2003 fiel das Wirtschaftswachstum mit rund vier Prozent niedriger als erwartet aus. Wie stabil ist der Aufschwung in den Vereinigten Staaten überhaupt? Thurow: Was das Sozialprodukt betrifft, sieht es gut aus. Schaut man sich die Arbeitsplätze an, hingegen schlecht. Das liegt an den hohen Produktivitätszuwächsen von mehr als neun Prozent. Aus Unternehmenssicht hat es trotz des Aufschwungs Sinn, Arbeitsplätze zu streichen oder ins Ausland zu verlagern. Dell verlagert gerade die Computermontage vom billigen Malaysia ins noch billigere China. Die drastischen Kostensenkungen kommen letztlich den Verbrauchern zu Gute und halten die Preissteigerung im Zaum. Amerikanische Unternehmen haben im Übrigen auch schon während der boomenden neunziger Jahre Hunderttausende Industriearbeitsplätze abgebaut. Neu ist aber, dass jetzt auch hochqualifizierte Arbeitsplätze exportiert werden. Der staatliche britische Gesundheitsdienst spart viel Geld, indem er Röntgenbilder von Radiologen in Indien begutachten lässt, die für ein Fünftel der in Großbritannien üblichen Kosten arbeiten. Die Welt: Ein Sprichwort sagt, dass man einen Präsidenten während eines Konjunkturaufschwungs nicht schlagen kann. Hat ein demokratischer Präsidentschaftskandidat bei diesen Vorzeichen überhaupt eine Chance? Thurow: Diese Wahl hat schon einen gewissen Wettcharakter. Der Amtsinhaber gewinnt fast immer. Als Spieler macht es deshalb Sinn, auf den Amtsinhaber zu setzen. Die Welt: Angenommen, ein Demokratischer Kandidat schafft es doch ins Weiße Haus. Wie wahrscheinlich sind dann Steuererhöhungen, um das Budgetdefizit zu verringern? Thurow: Er hätte das Problem, dass zugleich Teile des Kongresses neu gewählt werden. Nach dem jetzigen Stand der Dinge werden die Republikaner wohl ihre Parlamentsmehrheit behalten. Das politische System mit seinen Checks and Balances beschränkt die Macht des Präsidenten. Er könnte indirekt regieren und mit einem Veto verhindern, dass die von George W. Bush zeitlich befristeten Steuersenkungen auf Dauer festgeschrieben werden. Artikel erschienen am 2. Feb 2004 |