Diskussionsforum der stw-boerse: Auslandswerte: Casino Guichard SA / Rallye SA
al_sting - Sonntag, 4. Januar 2015 - 17:35
Casino Guichard SA (ISIN FR0000125585) ist einer der größten französischen Einzelhändler (Umsatz 2013 ca. 48 Mrd €) mit sehr starken Beteiligungen in Schwellenländern (60% des Umsatzes, 76% des Gewinns).
Die größten Auslandsbeteiligungen sind:
- Brasilien: 41,3% an GPA / Pao de Acugar, mitsamt Beteiligungen der größte Händler in Brasilien
- Kolumbien: 58% an Groupe Exito, dem größten Einzelhändler Kolumbiens
- Thailand: Großer Anteil an Big C, einem großen bzw. führenden Einzelhändler in Thailand
Weitere Aktivitäten (sowohl direkt als auch indirekt durch diese Beteiligungen) auch in Vietnam, Laos, Argentinien, Uruguay

Während das Geschäft in Frankreich leicht rückläufig ist, wachsen Umsatz und Gewinn in den Schwellenländern deutlich. Wobei Inflation und Währungsabwertung gegenüber dem Euro dieses Wachstum immer mal wieder relativieren.
Casino ist in den unterschiedlichsten Bereichen des Einzelhandels unterwegs, von Supermärkten und Hypermärkten über Discounter bis zu Convenience-Ketten. Die E-Commerce-Aktivitäten aller Länder wurden erst 2013 in der Tochter Cnova zusammengeführt (Umsatz 2013 3,9 Mrd€, solide Verluste), die im Herbst 2014 an die Börse gebracht wurde. Die Marktkapitalisierung von Cnova beträgt derzeit 2,3 Mrd.€.

Casino Guichard SA hält nicht nur bestimmende bis Mehrheitsanteile an verschiedenen französischen und ausländischen Ketten, auch bei Casino selber ist die Eigentümerstruktur extrem verschachtelt:
- Rallye SA (ISIN FR0000060618) hält 48,4% der Aktien von Casino (und rund 60% der Stimmrechte). Rallye war ehemals ein mittelgroßer Einzelhändler, der 1992 bei einer Übernahmeschlacht um Casino als weißer Ritter auftrat und später in günstigen Momenten weitere Anteile erwarb.
- Fonciere Euris SA (ISIN FR0000038499) hält 55,4% an Rallye SA. Fonciere Euris ist eine Finanzholding, die 1991 günstig bei Rallye einsteig, als diese sich nach anderen Übernahmen überhoben hatte und in einer Krise steckte.
- Finatis SA, ISIN FR0000035123 hält 79,18% an Fonciere Euris SA
- Groupe Euris hält 92,4% der Aktien an Finatis SA.
- Groupe Euris wurde gegründet von Jean-Charles Naouri, mittlerweile Chairman und Chief Executive Officer von Casino, der später bei günstiger Gelegenheit auch die Mehrheit der Anteile erworben haben soll.

Naouri zeigte regelmäßig seine Begabung, schwächelnde Einzelhändler geschickt zu übernehmen, zu sanieren und wieder wachsen zu lassen, organisch wie auch anorganisch. Erst in Frankreich, mittlerweile mit einem Fokus auf internationale Aktivitäten und eCommerce.

Nahezu alle Zwischenholdings sind börsennotiert, ebenso wie die großen Beteiligungen von Casino in Brasilien, Kolumbien, Thailand und eCommerce. Mich interessieren insbesondere die Notierungen von Casino und der ersten Holding Rallye SA, die auch an deutschen Börsen halbwegs liquide gehandelt werden.

Rallye SA hielt neben der Beteiligung an Casino, die mit einem Wert von über 4 Mrd. € den Löwenanteil ausmacht, noch weitere kleinere Beteiligungen:
- Die eigenen normalen Einzelhandelsaktivitäten wurden schon vor längerer Zeit an Casino weitergegeben.
- Athlete's Foot, eine internationale Kette von Sportschuhläden, wurde 2012 an Intersport verkauft.
- Groupe Go ist eine seit Jahren kriselnde Gruppe von französischen Sportartikelhändlern. Der (stetig sinkende) Umsatz beträgt nur noch 1-2% jenes von Casino. Lange Zeit war das Unternehmen börsennotiert und Rallye hielt 93% der Aktien. Im Oktober 2014 wurde die Aktie von der Börse genommen, ein großzügiges Übernahmeangebot (> 100% Bonus auf den Börsenkurs) für die restlichen Aktien bewertete die Kette mit 103 Mio€. Ein Verkauf der Kette in den nächsten Jahren würde mich nicht wundern.
- Ein Investitionsportfolio bestehend aus vielen kleinen Beteiligungen, das stetig, aber preisschonend abgebaut wird. Ende 2010 hatte es einen Wert von 435 Mio€, Mitte 2013 nur noch 163 Mio€.
- Weiterhin hat Rallye Schulden in Höhe von 2,7 Mrd.€. Dabei ist interessant, dass sich auslaufende Obligationen gegen neue mit deutlich geringeren Zinsen ersetzen lassen. Teilweise wurden auch gezielt hochverzinste Obligationen vor dem Verfall zurückgekauft, um die Zinszahlungen zu senken.
So kosten bis Januar 2015 laufende Obligationen über 500 Mio€ 8,375% pa und bis November 2016 laufende Obligationen über 500 Mio€ 7,625%, während neue Obligationen zu 2,25% bis 4,25% verkauft werden konnten.

Rallye SA mit seinen nur (noch?) 28 Mitarbeiten entwickelt sich also immer stärker zu einer reinen Zwischenholding für die Casino-Anteile. Dabei wirkt die Schuldenfinanzierung wie eine gehebelte Option auf die Entwicklung von Casino, im Guten wie im Schlechten. Der Abschluss neuer Obligationen zu günstigeren Zinsen dürfte die Gewinne spürbar treiben.

Fundamental gesehen sind sowohl Casino als auch Rallys ungefähr zum Buchwert bewertet. Allerdings schwankt dieser stark in Abhängigkeit der Währungsentwicklung. So musste Rallye von 2012 auf 2013 seinen durchgerechneten Buchwert wegen der Euro-Stärke und der Real-Schwäche um etwa 400 Mio€ abschreiben, von 1,8 Mrd.€ auf 1,4 Mrd.€ senken. Beide Unternehmen schütten regelmäßige, stabile bis leicht steigende Dividenden aus. Die Dividendenrendite beträgt derzeit bei Casino 4%, bei Rallye 6,3%.
Gewinnschätzungen Casino nach 4traders:
KGV 2013: 10,2
KGV 2014e: 16,2
KGV 2015e: 13,2

Gewinnschätzungen Rallye nach 4traders:
KGV 2013: 8,2
KGV 2014e: 12,7
KGV 2015e: 8,6

Der Reiz an Casino Guichard und an Rallye SA (FR0000060618) ist die Überlegung, über ein französisches Unternehmen am Wachstum der Schwellenländermärkte partizipieren zu können und dabei von den derzeit günstigen Aktienpreisen in Frankreich zu profitieren. Während ich in Europa, den USA und dem Nahen Osten einige Fragezeichen habe, traue ich Südamerika und Südostasien eine solide Entwicklung zu.

Ich sehe diese Aktie(n) nicht zuletzt als Risikodiversifizierung gegenüber den anderen Anlagegegenden und -themen. Dabei ziehe ich die Aktien der Holding Rallye SA jenen von Casino Guichard SA vor. Ausschlaggebend sind dabei die höhere Dividende, die stärkere Erfolgshebelung der Casino-Ergebnisse und der erwartete Extra-Gewinnturbo durch Umschuldung zu niedrigeren Zinssätzen.

al_sting - Sonntag, 4. Januar 2015 - 17:37
Kauf Rallye SA (ISIN FR0000060618)
1/2 Position,
280 Stück, nächster Kurs Tradegate

prof - Sonntag, 4. Januar 2015 - 17:57
Na da hielt ja der Kaufstopp nicht lange, wie Du schon selbst bemerkst! ;-)
Chart sieht leicht negativ aus, bei 30 € hat sich schon ein ordentlicher Widerstand aufgebaut. Nichts für mich.
Viel Erfolg trotzdem!
Prof

al_sting - Sonntag, 4. Januar 2015 - 18:14
Naja, wenn ihr eure Cashreserven fast komplett auf Null fahrt... :-)

Noch ein paar Lesetipps zu Rallye und Casino:

November 2014, googlen unter "A Casino Worth a Wager": http://online.barrons.com/articles/a-french-food-stock-worth-a-wager-1416028333
September 2014: http://www.marketfolly.com/2014/09/marcelo-limas-value-investing-congress.html
Januar 2013: http://valueandopportunity.com/2013/01/25/rallye-sa-isin-fr0000060618-another-holding-company-at-a-discount/

levdul1 - Sonntag, 4. Januar 2015 - 19:00
Ich habe mir kurz vor Weihnachten ein paar Casino Aktien ins Privatdepot gelegt, da sie auf den langfristien Aufwärtstrend aufgesetzt haben.

So richtig wohl fühle ich mich aber dabei nicht, aus folgenden Gründen:

1. Südamerika schwächelt. Besonders Kolumbien ist stark vom Ölpreis abhängig. Brasilien schwächelt aufgrund politischer Inaktivität.

2. Die Nettomarge liegt bei 1,1 %. Das erscheint mir recht wenig, wenn man in aufstrebenden Märkten unterwegs ist, wo die Konkurrenz im Einzelhandel noch nicht so ausgeprägt ist.

3, Die Eigenkapitalquote liegt bei 20 %. Die Gesamtkapitalrendite liegt bei 2 %. Zu welchem Zinssatz leihen die sich Geld um profitabel zu sein ?

Wenn der langfristige Aufwärtstrend bricht, verkaufe ich, Ich werde dein Investment natürlich mit Interesse verfolgen.

al_sting - Sonntag, 4. Januar 2015 - 19:20
Hallo Levdul,

danke für deinen Kommentar, das schaue ich mir noch mal näher an. Kolumbien hatte ich bezüglich Öl gar nicht auf dem Radar, nur Venezuela.

Nettomarge 1,1%, Kapitalrendite 2,0% - wie kommst du auf diese Zahlen? Ich möchte sie anzweifeln.

prof - Sonntag, 4. Januar 2015 - 19:21
@levedul: Meinst Du den seit Mitte 2012? Der ist meiner Meinung nach durch. Ich sehe eine relativ starke Horizontalunterstützung im Bereich 27 €. Darunter sollte man wohl, auch in Anbetracht der von Dir genannten fundamentalen Risiken, verkaufen.
Prof

levdul1 - Sonntag, 4. Januar 2015 - 19:59
Hallo Prof,

Ich habe Casino-Aktien, das heißt, die Tochtergesellschaft. Hier ist der Aufwärtstrend meines Erachtens noch intakt.

Al Sting hat Rallye, die Muttergesellschaft gekauft. Da sehe ich den Aufwärtstrend auch als lange durchbrochen an.

prof - Sonntag, 4. Januar 2015 - 20:18
Ja ok, ich hatte mir Rallye angesehen.
Prof

levdul1 - Sonntag, 4. Januar 2015 - 20:22
Hallo Al Sting,

Ich habe die Zahlen bei 4-traders gesehen und dann noch einmal bei ariva.de geprüft. Die Umsatzrendite wird bei Ariva mit 1,75 % etwas höher angegeben.

Mich stört aber eher die Gesamtkapitalrendite. Wenn man 80 % Fremdkapital hat und nur 2 % auf's Kapital erwirtschaftet, stelle ich mir das Geldverdienen schwierig vor.

al_sting - Sonntag, 4. Januar 2015 - 21:07
Hmm, ihr macht mich nachdenklich. Insbesondere Levdul mit seinen Hinweisen auf die Kapitalrendite, auf die Ölabhängigkeit der kolumbianischen Wirtschaft und auf die wirtschaftlichen Probleme Brasiliens.
Zugegeben, die Renditeangaben beziehen sich auf Casino und nicht auf Rallye. Aber wenn Casino nicht funktioniert, leidet das gehebelte Rallye um so mehr.
Nach Profs Chartverweis fiel mir erst etwas anderes auf, beim Blick auf den 23-Jahres-Langzeitchart von Rallye: Laut 4traders hat sich die Aktie von Rallye seit 1992 nicht wesentlich entwickelt, sondern steht nach wie vor bei etwa 30€. Die einzigen Gewinne für einen Aktionär wären also aus der Dividendenrendite erwachsen.
Das ist in der Tat keine grandiose Eigenkapitalrendite für ein Übernahmegenie.

Angesichts der gewachsenen Bedenken storniere ich vorerst den Kaufauftrag und überlege mir das lieber in Ruhe auf der Außenlinie.

Vielen Dank für die schnellen kritischen Nachfragen!

al_sting - Donnerstag, 17. Dezember 2015 - 16:24
Rückblickend noch einmal vielen Dank an levdul, der die Risiken der Verschuldungshebelung gut erkannt hat!
Zum einen wäre die Wette auf die chwellenländer massiv nach hinten losgegangen, Brasilien hat sich gar nicht gut entwickelt, und andererseits haben sich jetzt die Shorter von "Muddy Waters" wegen der geringen EK-Quote auf Casino und alle ebenfalls gehebelten Holdings darüber eingeschossen: http://www.muddywatersresearch.com/research/co/mw-is-short-groupe-casino/

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